91配资【华创策略姚佩】A股ROE已实现新旧动能转换——策略周聚焦

（来源：姚佩策略探索）

1、蛰伏期不会太久，关注9月中旬联储议息会议与中美AI沟通。围绕这两个变量形成三种情景：1）基准情景：联储不加息，中美AI沟通保持此前趋势，未有明显变化；重点关注资源品+AI+大金融；2）乐观情景：联储不加息，中美AI沟通取得积极进展；重点关注AI硬件链。3）悲观情景：联储加息，中美AI沟通低于预期或出现新的摩擦；重点关注红利低波。

2、A股ROE已实现新旧动能转换：1）ROE底部逐步确立：从估值修复走向盈利接力；2）本轮最大的不同：从“信用创造ROE”转向“产业创造ROE”；3）资源品：从“周期性高ROE”走向“供给约束型高ROE”；4）科技：从利润率改善到主动扩表的“成长型ROE”；5）随着高ROE资产迁移，A股长期配置结构或改变；6）本轮ROE回升周期斜率可能偏缓，但持续性可能更久。

报告正文

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一、蛰伏期不会太久，关注9月中旬美元流动性重要窗口

市场蛰伏期不会太久，9月中下旬将迎来重要变量。过去两周市场重新进入低成交、低换手状态，科技板块出现二次探底，科创50、创业板指均已接近此前8月初低位。不过从动量视角来看，7月是科技板块从拥挤度高位回落的一轮恐慌式快速下跌，而本轮的回调则更多反映出市场在缺乏明显赚钱效应下、资金普遍选择等待重要信号落地的蛰伏期。我们认为这种状态不会维持太久，当下市场即将迎来9/15-16美联储议息会议，这有望成为市场最关键的短期分水岭。当前市场对于9月是否加息仍然存在较大分歧，截至9/6，据 CME FedWatch，市场预期9月美联储加息概率为59%。此前我们在8/23《美国的老问题，AI的新麻烦》中提出，相较于通胀压力，当前美国面临财政信用危机迫在眉睫，在此之下，为抑制美债收益率的上行压力，美联储的独立性或将进一步让渡于财政需求，市场逻辑的演绎也可能从加息预期升温，逐步转向降息预期增强。因此，当前市场更多是在等待短期内不确定性的落地，而非新一轮风险的释放。同时，9月中下旬中美对于AI的沟通可能将成为第二个重要变量。据路透社9月5日报道，中美两国正筹备于9月中旬举行会谈，讨论人工智能安全风险。若中美在AI领域的沟通取得积极进展，当前压制国内科技板块风偏的外部不确定性有望进一步缓和。

因此，我们短期内对于市场的整体看法，可围绕这两个变量形成三种情景：

1）基准情景：联储不加息，中美AI沟通保持此前趋势，未有明显变化；重点关注资源品+AI+大金融。一旦9月不加息，则意味着最早的加息时点大概率顺延至美国11月中期选举之后的12月；由此，下半年包括黄金、股票在内的全球风险资产将获得较好的流动性喘息窗口，AI的融资环境和风偏均有望抬升。届时，我们建议配置层面维持资源品+AI。基于资源品业绩增长的确定性以及估值修复动力的加强，关注工业金属（铜、铝）、黄金、小金属、煤炭。AI领域关注国内AI硬件链的卡位优势，结合未来产能受供给冲击较小、叠加产业链话语权变强视角来筛选，当前值得关注的细分领域主要集中在半导体与核心硬件（EDA工具、光刻机、半导体设备、ASIC芯片）、算力基础设施（数据中心、液冷、玻璃基板）、算力服务与交付（云计算、算力租赁）等。此外大金融中，银行凭借高股息具备较好的防御性与稳定性；非银则在筹码端扰动逐步出清后，板块估值有望迎来修复。

2）乐观情景：联储不加息，中美AI沟通取得积极进展；重点关注AI硬件链。此类情形下，国内科技或迎来流动性+风险偏好+产业预期的同步改善，科技有望进入反攻阶段，配置层面应提高弹性，AI优先级进一步上升，重点关注AI硬件链的卡位优势；同时，将资源品作为另一条进攻主线；此外，若市场风偏迎来修复，当前大金融中的非银板块仍具有较强弹性。

3）悲观情景：联储加息，中美AI沟通低于预期或出现新的摩擦；重点关注红利低波。这将意味着当前的蛰伏期可能进一步延长，我们认为短期内应重视防御端配置。此前我们在8/2《把握反攻窗口》中提出，从历史经验来看，联储一旦启动加息通常意味着进入连续的加息周期。倘若加息周期启动，对流动性高敏感的科技成长或出现明显回撤；2000年至今三次加息周期中，以纳指代表的美股科技在加息后的1-3个月内整体跌幅明显，3个月平均回落10.5%。 A股在最初一个月内反应可能不充分，但加息后1-3个月也会受到传导影响，其中对流动性敏感程度较高的成长、高估值和科技方向跌幅通常更深。因此，此类情形下，配置层面建议更多关注红利低波（银行、交运、公用事业、运营商）等稳定资产。

二、A股ROE已实现新旧动能转换

（一）ROE底部逐步确立：从估值修复走向盈利接力

A股ROE已结束了此前19个季度的下行周期，自去年底以来触底回升。此前我们在26年度策略《牛市下半场，实物再通胀》中提出，近年来A股ROE结构已经实现了新旧动能的转化，地产链对整体ROE的贡献已回落至底部；另一方面，科技、高端制造等新兴领域的ROE贡献度正逐步提升。A股的ROE创造模式，正从此前依靠地产、金融为代表的通过信用周期来创造ROE，转向目前以科技、制造、资源为代表的产业周期来创造ROE；而这层逻辑在今年上半年A股ROE的回升趋势中已经得到了进一步的验证。全A ROE（TTM口径，下文同）从25年底的7.7%回升至26Q2的8.1%，同期科技板块ROE从6.9%回升至8.1%，周期资源品从8.6%升至10.3%，地产链从-0.4%进一步降至-1.2%。

ROE的回升将带来盈利效应和估值效应。当ROE进入上行周期，意味着存量资本的盈利效率改善，企业盈利增长开始获得更强支撑。从历史经验来看，A股历史上比较持续的指数行情通常很难长期脱离盈利周期，ROE上行往往构成了牛市从估值驱动走向基本面驱动的重要条件。我们此前在26年度策略《牛市下半场，实物再通胀》中提出，本轮牛市将从此前的金融再通胀——估值抬升的过程，转向实物再通胀——盈利回升后对市场形成进一步的支撑；目前来看，这一逻辑已经兑现。同时，随着ROE以及ROE结构的改善，A股的单位净资产能够创造更多且更稳定的利润，市场可能给予更高或至少更加稳定的PB，估值中枢有望迎来系统性的抬升。

（二）本轮最大的不同：从“信用创造ROE”转向“产业创造ROE”

A股正从宏观信用驱动转向产业盈利驱动。过去A股典型的ROE上行周期往往与地产信用周期高度相关。其基本传导机制为：货币信用扩张→地产及基建需求改善→企业收入增长→资产周转率提高→金融与实体资产负债表扩张→杠杆率提高→ROE上升。因此，过去ROE改善具有很强的总量特征。房地产、银行以及地产产业链率先改善，并通过投资和信用扩张向中游制造、消费等行业扩散。这种模式下ROE抬升的斜率相对陡峭，一旦信用扩张形成，大量行业能够同时进入盈利改善周期；但这种模式下的ROE高度依赖信用周期，当地产投资下降、信用需求减弱以后，ROE容易出现系统性回落。而本轮中报呈现出的结构明显不同；当前ROE改善较为突出的行业更多集中于资源品和TMT，而并非传统地产金融链条。从杜邦拆解来看，资源品更多通过高毛利、高净利率实现ROE的抬升，而科技板块则从一开始的高毛利进一步转为高杠杆的成长模式；整体来看，利润率改善的重要性明显提高。这也意味着，过去A股更多是通过信用扩张创造ROE，现在则越来越多依靠产业自身的价格、竞争格局和技术壁垒创造ROE。

（三）资源品：从“周期性高ROE”走向“供给约束型高ROE”

资源品估值逻辑正从传统的周期股转向高ROE、高自由现金流资产。不同于以往的是，本轮资源品ROE上行过程中，其毛利率提高的背后更多来自供给约束，因此本轮资源品的需求未必处于历史上最强的阶段，但部分行业的盈利能力依然明显改善。对比过去典型周期股的ROE周期，在市场需求上升后产能快速释放，从而造成供给过剩，ROE在上升后快速回落；因此，市场很难给予资源品行业较高估值，因为高ROE最终会诱发新增供给，而新增供给又会摧毁高ROE本身。本轮资源品在供给端发生明显变化——价格和ROE已明显提高，而由于AI超级周期带来的大量新增需求和本身相对受限的供给能力，资源品产业的资本开支并没有像过去一样快速扩张，供需仍相对紧俏。如果这种情况持续，那么本轮资源品高ROE的持续时间就可能明显超过传统周期，其估值逻辑也将逐步转向高ROE和高自由现金流。同时也要注意到，这种供需紧俏的情况不可能长期存在，未来资源品行业仍需要维持一定的资本开支来维持当前的产能。因此，对资源品而言，真正决定长期价值的不是ROE能否继续大幅上升，而是高ROE能不能维持住。

（四）科技：从利润率改善到主动扩表的“成长型ROE”

科技板块ROE改善的核心在于寻找值得继续投入的高回报机会。当前TMT行业的ROE提升，一方面来自毛利率的改善，另一方面也伴随着杠杆率的扩张。与以往传统行业加杠杆扩资产的模式不同，成长型科技企业更理想的状态是：在产业需求扩张带来盈利改善和ROE提高后，企业发现更多高回报投资机会，进而增加融资与资本开支，实现资产负债表的主动扩张。因此，科技企业的杠杆率提升更多是产业景气的结果与放大器。对于科技成长股而言，ROE与资本开支同步上升往往是更优解，其关键并非资本开支的绝对高低，而是新增支出能否获得高回报。只要资本开支能够持续转化为收入、利润和现金流，且毛利率保持稳定或提升，就意味着企业拥有大量高回报的再投资机会，从而形成“高ROE × 高再投资率→高复合增长”的闭环，这也是科技成长资产长期估值的最重要基础。因此，未来对于科技AI真正需要警惕的是Capex持续提高的同时，收入增速、毛利率和ROE却出现边际回落，这或许标志着产业正从高回报投资走向过度投资。

AI新一轮资本开支扩张周期逐步开启。从未来两年视角，随着进入国内外硬件厂商产能陆续释放期，供给端的产能释放可能导致毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。参考上一轮新能源周期，锂电行业20Q2开启产能扩张周期，资本开支/（折旧+摊销）从1.9持续提升至22Q4的4.9，而随着产能释放、供需格局逆转，行业毛利率从低位18%升至22Q2的22%后见顶回落，股价更是于21Q4便已见顶；光伏行业资本开支/（折旧+摊销）从20Q2的1.9持续升至22Q4的3.5，并在之后一年维持3.4-3.5的高位扩张，行业毛利率从低点20%持续升至23Q1的25%后见顶回落，股价更是于22Q3便已见顶。此外，结合截至26Q2 ROE水平与24年初至今ROE提升幅度来看，当前存储、光模块、算力、芯片设计、覆铜板等板块回升幅度大&当前ROE较高。

（五）随着高ROE资产迁移，A股长期配置结构或改变

A股高ROE行业变迁：宏观红利→商业模式红利→产业壁垒红利。回顾2010年以来A股高ROE资产的变化大致分为三个阶段：1）一是依靠宏观红利、信用扩张和杠杆驱动，以金融地产板块为主，例如10-15年银行、10-13年房地产、10-11年建材、10-12年煤炭；2）二是消费类核心资产凭借品牌、渠道和定价权，在并不需要大量新增资本投入的情况下维持较高ROE与自由现金流，例如10-24年的食饮、家电；3）近年来高ROE的资产则逐步开始转向依靠技术壁垒、资源禀赋和供给约束来形成高ROE的科技与资源品，例如22年以来的通信、21年以来的有色。分板块来看，当下科技ROE已出现明显改善，电子ROE从23年4.3%升至26Q2的9.5%、通信自22年以来维持高位，26Q2为9.1%；消费板块ROE自24年以来明显回落，食饮从24年21.3%回落至26Q2的16.1%，家电从16.2%回落至12.9%；周期资源品ROE近年来整体维持相对高位，26上半年明显抬升，其中有色自24年10.6%大幅升至26Q2的19.2%，石化、煤炭分别回升至10.4%、9.3%；地产链则延续回落趋势，26Q2房地产ROE进一步降至-16.4%；此外，金融当中的非银近年来ROE持续回升，自23年的6.7%升至26Q2的14.8%。拉长时间来看，股票的长期回报很难脱离企业自身的资本回报率；短期的股价可以依赖于估值波动，但若从五到十年的维度来看，投资者最终得到的回报很大程度上取决于企业的ROE水平。因此，企业的ROE从哪来、能否持续、其利润如何分配对于整个市场的赚钱效应极为重要。对照当下A股ROE结构的变化趋势来看，未来通过产业壁垒创造ROE或将成为高ROE资产的主要来源。

（六）本轮ROE回升周期斜率可能偏缓，但持续性可能更久

ROE贡献度：科技&资源品回升，消费&地产链仍在底部。当前科技制造与资源品ROE已呈现向好趋势，但部分传统行业的ROE仍在底部，贡献度视角来看，科技板块26H1较25年ROE贡献度+0.2 pct，周期资源品+0.2 pct，消费内需与地产链尚未形成正向贡献。我们认为，本轮ROE上行周期大概率不会复制过去地产信用扩张下陡峭上行的情形，或更多呈现出科技产业周期的特征：科技和资源品等产业ROE率先改善，随后其他行业陆续回升。对比历史ROE上行周期来看，本轮ROE上行的斜率可能偏低，但若资源品供给约束持续、科技AI在需求端与高回报机会上进一步验证，叠加目前仍在底部的消费内需及地产链等板块逐步修复，本轮A股ROE上行的持续性可能更久。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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【华创策略姚佩】25年自由现金流大盘点——自由现金流资产系列16

【华创策略姚佩】分红能力盘点：消费服务篇——自由现金流资产系列15

【华创策略姚佩】分红能力盘点：消费制造篇——自由现金流资产系列14

【华创策略姚佩】让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证

【华创策略姚佩】现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？——自由现金流资产系列13

【华创策略姚佩】分红能力盘点：周期&公用篇——自由现金流资产系列12

【华创策略姚佩】港股自由现金流行业比较——自由现金流资产系列11

【华创策略姚佩】年报自由现金流保持稳定——自由现金流资产系列10

【华创策略姚佩】高屋建瓴：自由现金流对比红利——自由现金流资产系列9

【华创策略姚佩】自由现金流视角审视港股价值——自由现金流资产系列8

【华创策略姚佩】生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列7

【华创策略姚佩】现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6

【华创策略姚佩】生产型资源类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列5

【华创策略姚佩】年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4

【华创策略姚佩】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2

【华创策略姚佩】高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1

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再通胀政策系列：

【华创策略姚佩】地方两会产业配置图谱

【华创策略姚佩】四次企业家座谈会背后的时点深意

【华创策略姚佩】豹变——中央经济工作会议点评

【华创策略姚佩】做多中国：速读政治局会议十大看点

【华创策略】再通胀政策系列

【华创策略姚佩】牛市上半场金融再通胀——再通胀牛市系列2

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资产负债表修复系列：

【华创策略姚佩】四部门的勾稽关系&政策效力——资产负债表修复系列4

【华创策略姚佩】财富效应：高收入群体预期更强——资产负债表修复系列3

【华创策略姚佩】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列2

【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1

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烟蒂股系列：

【华创策略姚佩】何谓低估——烟蒂股系列2

【华创策略姚佩】守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1

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十五五系列：

【华创策略姚佩】按图索骥：公报里的“十五五”投资线索——“十五五”系列3

【华创策略姚佩】“十五五”70个细分领域指数全景——“十五五”系列2

【华创策略姚佩】“十五五”重点产业前瞻——“十五五”系列1

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